در شرایطی که محدودیت دسترسی به منابع خارجی، ناترازی شبکه بانکی و نااطمینانی‌های اقتصادی هزینه تامین مالی را افزایش داده‌اند، اتکای صرف به مداخلات کوتاه‌مدت ارزی یا منابع بانکی، پاسخ‌گوی تمام نیازهای اقتصاد نیست. از این منظر، توسعه ابزارهای تامین مالی ارزی در بازار سرمایه می‌تواند به‌عنوان یکی از گزینه‌های مکمل سیاستگذاری مورد بررسی قرار گیرد. معرفی صندوق سرمایه‌گذاری ارزی «ملی کیمیا» با مشارکت بانک ملی ایران و شرکت ملی صنایع مس ایران، فرصتی برای بررسی این موضوع فراهم می‌کند که آیا می‌توان بخشی از منابع ارزی موجود را از مسیر ابزارهای مالی سازمان‌یافته به سمت سرمایه‌گذاری صنعتی و توسعه ظرفیت صادراتی هدایت کرد؟ پاسخ به این پرسش، نه صرفا به تاسیس صندوق، بلکه به ساختار مالی، شیوه تخصیص منابع، کیفیت مدیریت ریسک و نتایج اقتصادی آن بستگی دارد.

سیاست ارزی؛ تفاوت مدیریت تقاضای جاری با تامین مالی سرمایه‌گذاری

عرضه اسکناس ارز به اشخاص، از جمله فروش ارز تا سقف‌های تعیین‌شده برای هر فرد، یکی از ابزارهایی است که می‌تواند در چارچوب مقررات بانک مرکزی برای پاسخگویی به تقاضای نقدی و مدیریت بازار به‌کار گرفته شود. ارزیابی این سیاست مستلزم توجه به هدف آن، حجم تقاضای واقعی، آثار آن بر بازار رسمی و غیررسمی و هزینه مداخله است. نمی‌توان بدون بررسی داده‌ها نتیجه گرفت که فروش اسکناس الزاما سیاستی ناکارآمد است یا مستقیما به افزایش نرخ ارز منجر می‌شود. در عین حال، فروش اسکناس به‌خودی‌خود سازوکاری برای تامین مالی تولید ایجاد نمی‌کند. در مقابل، یقینا صندوق‌های سرمایه‌گذاری ارزی می‌توانند منابع سرمایه‌گذاران را تجمیع کنند و در صورت برخورداری از چارچوب قانونی و اقتصادی مناسب، آنها را به ابزارهای مالی و پروژه‌های واجد شرایط اختصاص دهند. بنابراین، مقایسه این دو رویکرد باید بر مبنای تفاوت کارکردهای آنها صورت گیرد: یکی پاسخ‌گویی به بخشی از تقاضای جاری ارز و دیگری تامین مالی سرمایه‌گذاری با افق زمانی بلندتر. از منظر سیاستگذاری، موضوع اصلی لزوما جایگزینی کامل فروش اسکناس با صندوق ارزی نیست، بلکه طراحی ترکیبی از ابزارهاست که بتواند تقاضای مشروع ارز را مدیریت کند و همزمان سهم منابع اختصاص‌یافته به فعالیت‌های مولد را افزایش دهد.

نقش وزارت اقتصاد و بانک مرکزی در توسعه تامین مالی ارزی

توسعه صندوق‌های ارزی نیازمند هماهنگی نهادی میان وزارت امور اقتصادی و دارایی، بانک مرکزی، سازمان بورس و اوراق بهادار، شبکه بانکی و بنگاه‌های صنعتی است. بانک مرکزی در حوزه سیاست پولی، تنظیم‌گری و نظارت بر عملیات ارزی نقش محوری دارد؛ وزارت اقتصاد و نهادهای بازار سرمایه نیز می‌توانند در توسعه ابزارهای تامین مالی، تقویت زیرساخت‌های سرمایه‌گذاری و افزایش شفافیت بازار نقش‌آفرینی کنند. در این چارچوب، سیاستگذار باید میان نیازهای ارزی مصرفی، سرمایه در گردش بنگاه‌ها و سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت تمایز قائل شود. تخصیص منابع به واردات مواد اولیه و ماشین‌آلات ضروری، زمانی بیشترین توجیه اقتصادی را دارد که با برنامه تولید، بهره‌وری و جریان درآمد بنگاه تناسب داشته باشد. تامین مالی ارزی نباید صرفا به افزایش واردات منجر شود، بلکه باید بر پروژه‌هایی متمرکز باشد که بتوانند ارزش افزوده داخلی ایجاد کنند یا ظرفیت صادراتی کشور را افزایش دهند. این رویکرد به معنای کنار گذاشتن ابزارهای موجود بانک مرکزی نیست، بلکه بررسی امکان استفاده از ابزارهای بازار سرمایه برای کاهش تمرکز تامین مالی بر ترازنامه بانک‌ها و تنوع‌بخشی به منابع مالی اقتصاد است.

آیا صندوق ارزی می‌تواند به مهار تورم کمک کند؟

یکی از استدلال‌های مطرح در حمایت از تامین مالی ارزی، امکان کاهش اتکای تولید به منابع پولی جدید است. اگر منابع صندوق از محل پس‌اندازهای ارزی واقعی سرمایه‌گذاران تامین شود و جایگزین بخشی از تامین مالی تورم‌زای بانکی شود، می‌تواند از ایجاد فشار اضافی بر پایه پولی و نقدینگی جلوگیری کند. با این حال، این نتیجه قطعی نیست. تامین مالی ارزی ممکن است در برخی شرایط با خلق تعهدات جدید، تبدیل منابع ارزی به ریال یا استفاده از منابع بانک مرکزی همراه شود. افزون بر این، اثر صندوق بر تورم به اندازه فعالیت آن در مقایسه با کل اقتصاد، نوع مصارف منابع و اثر آن بر عرضه کالاها و خدمات بستگی دارد. بنابراین، ارزیابی ضدتورمی صندوق باید بر داده‌های قابل سنجش و پاسخ کارشناسی استوار باشد:

چه میزان از منابع آن واقعا جدید است؟

چه مقدار از تامین مالی بانکی را جایگزین می‌کند؟

آیا برای اجرای تعهدات به منابع پولی جدید نیاز خواهد داشت؟

پروژه‌های تامین مالی‌شده چه اثری بر ظرفیت عرضه اقتصاد خواهند گذاشت؟

پاسخ به این پرسش‌ها مبنای ارزیابی معتبرتر از ادعای کلی ضدتورمی بودن صندوق ارزی است.

 ثبات نرخ ارز؛ نتیجه افزایش ظرفیت عرضه، نه صرف تاسیس ابزار مالی

صندوق‌های ارزی می‌توانند در صورت تخصیص منابع به پروژه‌های صادرات‌محور، به تقویت ظرفیت عرضه ارز در بلندمدت کمک کنند. تامین مالی نوسازی ماشین‌آلات، تکمیل زنجیره ارزش صنایع معدنی و فلزی و ارتقای فناوری تولید، از جمله مسیرهایی است که ممکن است به افزایش بهره‌وری و درآمد ارزی بنگاه‌ها منجر شود. با این حال، میان تامین مالی و ارزآوری فاصله زمانی وجود دارد. واردات تجهیزات ممکن است در کوتاه‌مدت تقاضای ارز را افزایش دهد؛ درحالی‌که بازدهی ارزی آن در میان‌مدت یا بلندمدت محقق شود. همچنین، محدودیت‌های صادراتی، نوسانات قیمت‌های جهانی، هزینه‌های تولید و مشکلات نقل‌وانتقال پول می‌توانند بازدهی مورد انتظار را کاهش دهند. ازاین‌رو، اثر صندوق بر نرخ ارز را نمی‌توان از پیش قطعی دانست. معیار مناسب، ارزیابی خالص آثار ارزی پروژه‌هاست؛ یعنی مقایسه منابع ارزی مصرف‌شده با درآمد صادراتی و صرفه‌جویی ارزی حاصل از سرمایه‌گذاری، با لحاظ زمان‌بندی و ریسک‌های مربوط.

واردات ماشین‌آلات؛ سرمایه‌گذاری مشروط به توجیه اقتصادی

واردات ماشین‌آلات و تجهیزات سرمایه‌ای می‌تواند ظرفیت تولید، کیفیت محصولات و بهره‌وری بنگاه‌ها را افزایش دهد؛ اما صرف سرمایه‌ای بودن واردات، به معنای مولد بودن قطعی آن نیست. انتخاب پروژه باید بر مبنای تحلیل هزینه-فایده، نرخ بازده مورد انتظار، ریسک تامین تجهیزات، بازار فروش و توان بازپرداخت تعهدات ارزی انجام شود. برای مثال، تامین مالی ارزی یک پروژه صنعتی زمانی توجیه بیشتری دارد که افزایش ظرفیت تولید آن با تقاضای پایدار بازار، مزیت رقابتی و امکان صادرات یا جایگزینی اقتصادی واردات همراه باشد. در مقابل، تامین مالی طرحی با فناوری نامتناسب، هزینه عملیاتی بالا یا بازار فروش نامطمئن می‌تواند منابع ارزی را در دارایی‌هایی کم‌بازده محبوس کند. از این منظر، نقش صندوق نباید صرفا تامین ارز باشد، بلکه انتخاب و پایش پروژه‌ها، ارزیابی ریسک اعتباری و سنجش عملکرد اقتصادی سرمایه‌گذاری نیز باید بخشی از فرآیند تصمیم‌گیری آن باشد.

تجربه بین‌المللی؛ اهمیت قواعد، نه صرفا شکل صندوق

تجربه بازارهای مالی در کشورهایی مانند کره‌جنوبی نشان می‌دهد که توسعه ابزارهای تامین مالی و تنوع‌بخشی به منابع سرمایه می‌تواند وابستگی بنگاه‌ها به کانال‌های سنتی تامین مالی را کاهش دهد. تجربه شیلی در مدیریت دارایی‌های ارزی و طراحی قواعد مالی نیز بر اهمیت شفافیت، انضباط و تفکیک اهداف سیاستی تاکید دارد. بااین‌حال، این تجربه‌ها را نمی‌توان بدون توجه به تفاوت ساختار اقتصادی، عمق بازار سرمایه، دسترسی به نظام بانکی بین‌المللی و چارچوب حقوقی به ایران تعمیم داد. درس قابل استفاده برای ایران، ضرورت طراحی قواعد روشن برای جذب منابع، تخصیص سرمایه، مدیریت ریسک و پاسخگویی به سرمایه‌گذاران است؛ نه فرض اینکه ایجاد یک صندوق به‌تنهایی نتایجی مشابه تجربه کشورهای دیگر ایجاد خواهد کرد.

 الزامات ارزیابی صندوق «ملی کیمیا» در آینده برای تکرار موفقیت احتمالی

در آینده برای ارزیابی اقتصادی این صندوق، لازم است چند شاخص به‌صورت منظم منتشر شود:

حجم منابع ارزی جذب‌شده و ترکیب سرمایه‌گذاران؛

نحوه تخصیص دارایی‌ها؛

میزان تامین مالی پروژه‌های مولد؛

بازدهی تعدیل‌شده بر مبنای ریسک؛

وضعیت نقدشوندگی؛

هزینه‌های مدیریت؛

میزان ارزآوری یا صرفه‌جویی ارزی حاصل از پروژه‌ها.

همچنین، باید میان بازدهی مورد انتظار، بازدهی محقق‌شده و بازدهی تضمین‌شده تمایز روشنی وجود داشته باشد. سرمایه‌گذار باید از ریسک نوسان ارزش دارایی‌ها، محدودیت‌های احتمالی نقدشوندگی، ریسک اعتباری پروژه‌ها و آثار مقررات ارزی آگاه باشد. هرگونه تعهد احتمالی دولت یا بانک مرکزی نیز باید شفاف، محدود و منطبق با مقررات باشد تا ریسک‌های صندوق به بدهی‌های پنهان بخش عمومی تبدیل نشود. در کنار این موارد، سنجش اثر صندوق بر اقتصاد کلان مستلزم مقایسه عملکرد آن با گزینه‌های جایگزین تامین مالی است. اگر منابع صندوق به پروژه‌هایی اختصاص یابد که بدون آن نیز از مسیرهای غیرتورمی تامین مالی می‌شدند، اثر افزایشی آن بر اقتصاد محدود خواهد بود. در مقابل، تامین مالی پروژه‌های دارای توجیه اقتصادی که به‌دلیل محدودیت منابع ارزی متوقف مانده‌اند، می‌تواند ارزش افزوده بیشتری ایجاد کند.

صندوق ارزی به‌عنوان یک ابزار مکمل سیاستگذاری

صندوق «ملی کیمیا» را می‌توان در چارچوب تلاش برای تنوع‌بخشی به ابزارهای تامین مالی ارزی و توسعه نقش بازار سرمایه بررسی کرد. این ابزار بالقوه می‌تواند بخشی از منابع ارزی سرمایه‌گذاران را به تامین مالی فعالیت‌های مولد پیوند دهد و در صورت طراحی صحیح، به کاهش تمرکز تامین مالی بر شبکه بانکی کمک کند. بااین‌حال، آثار آن بر تورم، نرخ ارز، تولید و صادرات از پیش تضمین‌شده نیست. این آثار به کیفیت منابع، نحوه تخصیص سرمایه، انضباط مالی، مدیریت ریسک و عملکرد پروژه‌های تامین مالی‌شده بستگی دارد. به همین دلیل، رویکرد مناسب نه حمایت بی‌قیدوشرط از صندوق است و نه رد آن به‌دلیل وجود ریسک، بلکه ایجاد چارچوبی برای اجرای شفاف، سنجش‌پذیر و پاسخگو است. سیاست ارزی کارآمد باید میان مدیریت تقاضای جاری، ثبات بازار و توسعه ظرفیت عرضه در بلندمدت تعادل برقرار کند. لذا صندوق‌های ارزی می‌توانند یکی از اجزای این زنجیره باشند؛ مشروط بر آنکه منابع را به سرمایه‌گذاری اقتصادی پیوند دهند، از ایجاد تعهدات پولی پنهان جلوگیری کنند و عملکردشان بر اساس نتایج واقعی تولید و ارزآوری ارزیابی شود.

* دانشیار مهندسی مالی دانشگاه صنعتی خواجه نصیر طوسی